Verfahren zur Unternehmensbewertung, die häufigsten Fehler und wie man sie vermeiden kann
Ein wesentlicher Punkt im M&A Prozess ist die Ermittlung des Unternehmenswertes des zu veräußernden Unternehmens.
- Der Verkäufer hat zumeist das Ziel, zukünftige Gewinne aus dem Unternehmen, die ihm aufgrund des Unternehmensverkaufs entgehen, durch den erzielten Kaufpreises auszugleichen.
- Der Käufer wiederum ist daran interessiert, dass der Unternehmenskauf im Vergleich zu anderen Investitionen einen Mindestwert an Rendite einbringt.
Diese unterschiedlichen Interessen von Verkäufer und Käufer führen immer wieder zu entsprechenden Konflikten bei den Preisverhandlungen. So verschieden die Gründe für einen Unternehmensverkauf sein können, so unterschiedlich sind auch die möglichen Methoden der Unternehmensbewertung.
Arten der Unternehmensbewertung
Da das Substanzwertverfahren (Einzelbewertungsverfahren) nur in seltenen Fällen angewendet wird, konzentriere ich mich nachfolgend auf ertragswertorientierte sowie vergleichswertorientierte Verfahren:
A) Ertragswertorientierte Verfahren
Die in der M&A Praxis am häufigsten angewendeten Bewertungsmethoden sind ertragswertorientierte Verfahren. Hierbei werden zukünftige Ertragsaussichten bewertet. D.h. es werden nur Zahlungsströme berücksichtigt, die dem Käufer nach erfolgter Transaktion zufließen. Um möglichst korrekte Prognosen der Erträge zu erreichen, ist eine umfangreiche Informationsbeschaffung und deren Auswertung notwendig.
Ertragswertverfahren
Bei diesem Verfahren wird der Bruttokapitalwert des Unternehmens ermittelt. Konkret werden zukünftige Zahlungsein- und ausgänge ermittelt und per heutigem Barwert abgezinst, um damit die zukünftige Ertragskraft des Unternehmens festzustellen. Wichtig hierbei ist, die zukünftigen Zinssätze realistisch zu wählen und die zukünftigen Geldflüsse möglichst genau zu prognostizieren, was eine der größten Herausforderungen bei diesem Verfahren darstellt.
Voraussetzung für eine zuverlässige Prognose ist folglich eine saubere Vergangenheitsanalyse. Diese wird üblicherweise in folgende Bereiche aufgeteilt:
Da es sich um eine Zukunftsprognose handelt und man im Unternehmen auf verschiedene Marktveränderungen unterschiedlich reagieren wird, werden oft mehrere Szenarien durchgespielt und gerechnet. Diese werden dann mit einem Risikofaktor eingeschätzt und abgewogen. Daraus ergibt sich dann ein gewichteter Mittelwert.
Discounted-Cashflow (DCF)-Methode
Eine sehr häufig angewendete und auch oft bei internationalen Transaktionen empfohlene Methode ist die Discounted-Cash-Flow (DCF)-Methode. Diese ermittelt den Unternehmenswert durch Prognose und Diskontierung von zukünftigen freien Cashflows. Die Berechnung des freien Cash-Flows unterscheidet sich von einer gewöhnlichen Kapitalflussrechnung insofern, dass diese vom EBIT bzw. NOPAT (= EBIT x (1-Steuersatz)) ausgeht und Geldflüsse aus der Finanzierungstätigkeit ausschließt. Dies dient dazu, einerseits nur die operative Tätigkeit des Unternehmens als Grundlage der Bewertung heranzuziehen und andererseits um die Cash Flows von der Kapitalstruktur zu entkoppeln. Die Kapitalstruktur wird über den WACC, welcher zum Abzinsen der Cash Flows herangezogen wird, wieder in die Bewertung mit einbezogen. In der Praxis wird der Prognosezeitraum für die zukünftigen finanziellen Überschüsse in zwei Phasen geteilt (Phasen-Methode). Für die erste Phase erfolgt die Prognose des Cashflows basierend auf einer ausführlichen Planungsrechnung. Der Prognosezeitraum umfasst hierbei in der Regel drei bis fünf Jahre. Für die zweite Phase erfolgt die Bewertung unter Annahme von konstanten oder gleichmäßig wachsenden freien Geldflüssen zur Berechnung eines Endwertes.
Das DCF-Verfahren spielt nicht nur im Falle eines Unternehmensverkaufes, sondern auch generell bei allgemeinen Entscheidungsprozessen des Managements eine wichtige Rolle.
B) Vergleichswertorientierten Verfahren
Bei den vergleichswertorientierten Verfahren zur Unternehmensbewertung werden Unternehmenswerte bzw. Unternehmenspreise empirisch ermittelt. Mögliche Problemfaktoren der vorher genannten ertragswertorientierten Verfahren, sprich unsichere Prognosen bzw. Bestimmung zukünftiger Überschüsse und Kapitalisierungszinssätze werden ausgeblendet. Im Gegensatz dazu erfolgt die Bewertung vom Markt aus betrachtet, begründet mit der Überlegung, dass vergleichbare Objekte auch vergleichbare Preise haben sollen.
Bewertung über vergleichbare Transaktionen
Bei diesem Verfahren erfolgt die Bewertung nicht durch Berechnung, sondern man orientiert sich an den Werten vergleichbarer M&A Transaktionen von Unternehmen mit ähnlichem Geschäftsmodell bzw. ähnlichen Produkten und Dienstleistungen. Verglichen werden in der Regel das EBIT bzw. EBITDA und der Umsatz im Verhältnis zum implizierten Unternehmenswert = Enterprise Value (EV) aus der bzw. den herangezogenen Transaktionen. Im Ergebnis erhält man dann Multiplikatoren (zum Beispiel das 5fache EBIT oder der 0,6fache Umsatz). Im nächsten Schritt wendet man diese Multiplikatoren dann auf das eigene Unternehmen an und errechnet so den Unternehmenswert.
Detaillierte Analysen helfen das Unternehmen richtig zu bewerten
Bewertung über vergleichbare börsennotierte Unternehmen
Dieser Methode liegt das Analogieprinzip zugrunde. Die Bewertungsbasis bilden die veröffentlichten Daten börsennotierter Unternehmen gleicher Art und Wertigkeit. Im Falle von kleinen bis mittleren Unternehmen zieht man, aufgrund fehlender Datenlage, meist ebenfalls börsennotierte Unternehmen heran und wendet einen Abschlag auf den Enterprise Value an.
Die häufigsten benutzten Ratios sind das Price-to-Earnings (P/E), EV/EBITDA, EV/EBIT, EV/Sales und Price-to Book.
Häufige Fehler bei der Unternehmensbewertung
Neben realitätsfremden Annahmen und Prognosen sind häufig folgende Fehler der Grund für mangelhafte Bewertungsergebnisse:
Ein unabhängiger M&A Berater kann mit seinem Wissen und seiner Erfahrung helfen, diese Fehler zu vermeiden und eine Bewertung des Unternehmens kompetent und fachgerecht durchzuführen.
Fazit
Verschiedene Bewertungsansätze und Methoden führen zu unterschiedlichen Ergebnissen. Für die Beteiligten des Unternehmensverkaufes ist es wichtig zu verstehen, wie die unterschiedlichen Werte zustande kommen und interpretiert werden müssen, um den für das Unternehmen am realistischsten Wert zu ermitteln – mit dem Ziel, einen marktgerechten und damit optimalen Verkaufspreis zu finden.
